De Amerikaanse huizenmarkt kende de grootste afkoeling in de geschiedenis in de maand juni. In mei stegen de prijzen nog met 19,3% j-o-j, maar in juni daalde de prijsstijging tot slechts 17,3%. Dit verschil van 2% is het grootste dat ooit is opgetekend. Zelfs toen de huizenprijzen tijdens de recessie van 2007-09 dramatisch instortten, bedroeg de sterkste vertraging in één maand 1,19 procentpunt.

De hausse van de huizenprijzen was grotendeels te danken aan een samenloop van gebeurtenissen. Gebrek aan aanbod, goedkoop geld dat de markt overspoelde, en een pandemische toename van mensen die naar nieuwe steden of dorpen verhuizen.

De grootste verandering in deze drie factoren zijn de kosten van kapitaal. De Federal Reserve heeft de rente agressief verhoogd, dus je kan het effect daarvan duidelijk zien in de hypotheekrente. De vaste rente op 30 jaar schommelde rond 3% aan het begin van 2022, overschreed 6% in juni en zit nu rond de 5%. Dat niveau van volatiliteit in de kapitaalkosten kan alleen worden gecreëerd door marktinterventie van een centrale bank.

Dit soort veranderingen op de financiële markten is echter precies wat de Federal Reserve wil. De centrale bank is van plan om de vraag te vernietigen. Cru gezegd is het gewoon de consument straffen tot hij geen geld meer wil uitgeven. Deze daling in de bestedingen van de consument leidt theoretisch tot minder inkomsten voor bedrijven, wat leidt tot meer ontslagen en een stijgende werkloosheid. Aangezien Amerika momenteel rond de 3,6% werkloosheid zitten, heeft de Federal Reserve heel wat speelruimte met de vernietiging van de vraag voordat de alarmbellen van de werkloosheidscijfers zouden afgaan.

De inflatie loopt hoog op. De vorige CPI van 9,1% is de hoogste van de laatste 40 jaar. De Fed begrijpt dat ze moet ingrijpen, zowel met een renteverhoging als met quantitative tightening. Als de Fed strengere financiële voorwaarden kan creëren, zal de vraag worden vernietigd en zal de inflatie naar verwachting dalen.

Het risico van deze strategie is dat de centrale bank te ver doordraait en de Amerikaanse economie in een recessie duwt. Dat klinkt slecht, toch?

De Federal Reserve trekt zich daar niets van aan.

Ze gaan er alles aan doen om een recessie te voorkomen, en zijn vastbesloten om de inflatie omlaag te brengen. Volgens de Fed zijn we nog ver verwijderd van een economie die terug is bij een inflatie van 2%. En dat is waar ze naartoe willen.

Inflatie is voor alle duidelijkheid niet goed voor ons als burger, maar het is nog beangstigender om centrale bankiers zo normaal te horen praten over een potentiële recessie, vooral wanneer er steeds meer tekenen zijn dat de werkloosheidscijfers omhoog kruipen. 

En je moet denken dat de huidige werkloosheidscijfers relatief sterk zijn in vergelijking met wat je zou verwachten in een “traditionele” recessie. Maar hou er rekening mee dat ons enkel vertellen wat er al gebeurd is, niet is wat er in de toekomst waarschijnlijk zal gebeuren.

De Federal Reserve hield de rente gedurende heel 2021 kunstmatig laag en kocht assets op als onderdeel van hun QE-programma, ook al bedroeg de inflatie in de tweede helft van het jaar meer dan 5%. Dezelfde activiteiten werden nog steeds ontplooid toen de inflatie aan het eind van het jaar meer dan 7% bedroeg. Achteraf gezien heeft de Fed de money machine veel te lang laten opstaan.

Het risico is nu dat de Fed het rempedaal te lang zal intrappen. Ze zijn met succes bezig de vraag te vernietigen. De werkloosheid begint toe te nemen. En het vertrouwen van ondernemers en consumenten in de toekomstperspectieven is nog nooit zo laag geweest.

Niemand weet waar de eindstreep ligt voor de Federal Reserve. In feite weten de functionarissen bij de centrale bank ook niet waar de eindstreep ligt. Ze verhogen de rente terwijl we in een recessie zitten, in de hoop de hoge inflatie aan te pakken, maar het is onduidelijk of de renteverhogingen succes zullen hebben bij het afremmen van de inflatie, terwijl het bijna zeker is dat een voortzetting van de agressieve verkrapping van de financiële voorwaarden ons dieper in een recessie zal doen belanden.

Centrale bankiers zitten in een lastig parket. Helaas is het waarschijnlijk een lose-lose scenario. Vroeger was de afweging inflatie of recessie, maar in plaats daarvan krijgen we nu beide.

De huidige economische situatie is in een aantal opzichten uniek. Eén van de meest verbijsterende datapunten is dat, hoewel de Amerikaanse economie een onhoudbare inflatie kent, de Amerikaanse dollar in feite aan kracht wint, zoals gemeten door de valuta-index van de Amerikaanse dollar.

Ten eerste is de DXY een Bloomberg tickersymbool voor wat bekend staat als de US Dollar Index (USDX). De DXY wordt door valuta traders (forex) en institutionele beleggers vaak de Dixie genoemd.

In essentie is de DXY een maatstaf voor de sterkte van de Amerikaanse dollar ten opzichte van buitenlandse valuta. Niet elke valuta natuurlijk, maar een select aantal. Namelijk de euro, de Japanse yen, de Britse pond, de Canadese dollar, de Zweedse kroon en de Zwitserse frank.

De DXY-mand maakt dus gebruik van de volgende wisselkoersen: USDEUR, USDJPY, USDGBP, USDCAD, USDSEK, en USDCHF (vergeet niet dat Zweden en Zwitserland weliswaar deel uitmaken van Europa, maar dat hun valuta’s geen deel uitmaken van de monetaire euro).

De index werd in 1973 gecreëerd na de ontbinding van de Overeenkomst van Bretton Woods. Zoals je je herinnert, betekende het einde van Bretton Woods het einde van de goudstandaard en het begin van zwevende wisselkoersen.

De index wordt berekend door de Intercontinental Exchange Group (ICE), een beurs- en clearingbedrijf dat futures- en OTC-beurzen exploiteert en de moedermaatschappij is van de New York Stock Exchange (NYSE).

Een belangrijk begrip is dat de dollarindex draait om de relatieve vergelijking tussen valuta’s. De sterkte van de dollar kan alleen worden gemeten als je een andere valuta of asset hebt om het aan te toetsen, daarom is de US dollar index zo populair.

Hoe wordt de index berekend:

Ten eerste werd de index in 1974 gestart met een basiswaarde van 100, en de stijging en daling van de sterkte van de USD wordt tegen deze basis gemeten. Met andere woorden, als de DXY 110 waard is, dan weten we dat de USD 10% is gestegen ten opzichte van de andere valuta’s in de mand. En als hij 90 noteert, dan is de USD 10% zwakker ten opzichte van de andere valuta’s.

Met vaste formules wordt de index berekend aan de hand van een gewogen gemiddeld geometrisch gemiddelde (de prestaties worden met elkaar vermenigvuldigd en vervolgens wordt het gemiddelde berekent aan de hand van deze cijfers). ICE berekent de index om de 15 seconden en stuurt deze dynamische prijs vervolgens door naar dataleveranciers, zoals Bloomberg of Reuters.

De USD wordt momenteel verhandeld op een hoogtepunt in 20 jaar, volgens de DXY-index.

Het idee dat de Amerikaanse dollareconomie een historische inflatie kent, maar dat de dollar sterker wordt ten opzichte van andere valuta’s is best fascinerend. 

Zoals hierboven ook al besproken weten jullie dat veel landen te maken hebben met inflatie. En daarom verhogen sommige van hun centrale banken hun rentes in een poging de inflatie lager te houden. De Federal Reserve van de Verenigde Staten heeft zich daar duidelijk voor uitgesproken en is een van de meest actieve centrale banken.

Maar dat is niet overal het geval.

In feite zijn er twee in het bijzonder die traag reageren. Namelijk Japan en Europa. En Japan is niet alleen traag geweest, de Bank of Japan (BOJ) heeft in feite de quantitative easing verdubbeld, in die zin dat zij haar eigen obligaties opkoopt om de rente laag te houden. Ondertussen heeft Europa een recordinflatie gekend, maar heeft het zijn streefrente nog steeds onder nul gehouden.

Wat betekent dit?

Twee dingen in het bijzonder. Ten eerste hebben beleggers uit deze regio’s Japanse en Europese obligaties verkocht op zoek naar een hoger rendement. Als je nog steeds een negatief rendement krijgt op een 2-jaars obligatie in Japan en nauwelijks een positief rendement op 2-jaars Duitse Bunds, dan ligt het voor de hand dat je die beleggingen verkoopt en Amerikaanse 2-jaars Treasuries koopt om meer dan 3% rendement te krijgen.

En wanneer je obligaties van een land verkoopt om die van een ander land te kopen, dan verkoop je de valuta die je bezat en koop je de nieuwe.

D.w.z., verkoop JPY of EUR en koop USD.

De tweede belangrijke factor in de sterkte van de US dollar is een vlucht naar veiligheid. Aangezien beleggers zich zorgen maken over zowel het beleid van buitenlandse centrale banken, zoals Japan en Europa, als de onderliggende economische kracht van die landen, kiezen zij ervoor hun eigen valuta te verplaatsen naar de USD voor risicobeheer en bescherming.

Natuurlijk wordt dit een soort van self-fulfilling prophecy.

Hoe?

Naarmate de USD sterker wordt en andere valuta’s verzwakken, komt dit onder druk te staan op landen die in USD luidende verplichtingen hebben (denk aan betalingen voor olie of energie die in USD zijn vastgesteld) of in USD luidende schulden uitgeven. De zwakte van hun eigen valuta ten opzichte van de US dollar heeft een negatieve invloed op hun vermogen om aan hun verplichtingen of rentebetalingen te voldoen. Uiteindelijk dwingt dit bepaalde landen in opkomende markten om ofwel meer van hun eigen valuta te drukken om meer US Dollars te kopen (wat uiteindelijk tot hyperinflatie leidt) of eenvoudigweg de USD als hun basisvaluta te nemen.

Zo verdwijnt hun valuta als de US Dollar het opslokt.

d#1 De US Dollar Milkshake Theorie.

Deze theorie, bedacht door econoom Brent Johnson. Het idee is dat de wereldwijde financiële omwenteling waarop we lijken te flirten eigenlijk goed nieuws zal zijn voor de dollarsterkte, omdat de Amerikaanse economie uiteindelijk de milkshake van alle anderen zal opdrinken en de wereldwijde dominantie opnieuw zal bevestigen.

De analogie

Laten we zeggen dat jij een milkshake hebt, en je zit aan een andere tafel, helemaal aan de andere kant van de kamer. Laten we zeggen dat ik een rietje heb. Een heel lang rietje. Dus, ook al zit je helemaal aan de andere kant van de kamer, ik kan mijn rietje in jouw milkshake stoppen en het opdrinken.

De milkshake, in dit geval, is een vreemde valuta. Het rietje bestaat uit in US dollar uitgedrukte activa, in US dollar uitgedrukte schulden, Eurodollars, liquiditeit van centrale banken en grote wereldbanken, renteverschillen op staatsobligaties, enz.

Degene die drinkt, is natuurlijk de US dollar zelf.

Zal dit werkelijk gebeuren?

En als er één domino valt, kan dit een cascade veroorzaken die ertoe leidt dat de Amerikaanse dollar een aantal van hen in zijn geheel opslokt.

Met de DXY die richting all-time highs knalt, is het begrijpelijk dat de milkshake theorie veel economen op het erf heeft gebracht. Wij denken tevens dat de theorie alleen waar is tot het niet waar is: korte termijn dollar sterkte kan eerder een indicator zijn van lange termijn dollar daling.

Dit is waarom: De Amerikaanse dollar is de wereldwijde reservevaluta. Alle centrale banken houden er tonnen van aan. Het is ook de valuta waarin de meeste offshore schulden over de hele wereld zitten. Niet-Amerikaanse entiteiten maken leningen en transacties in dollars op vrijwel alle markten, omdat het als betrouwbaarder wordt beschouwd dan native fiat.

Bijvoorbeeld:De BIS heeft wereldwijd 13 biljoen aan schuld in de dollar genoteerd, en meer dan 50 biljoen aan financiële assets in de dollar, zoals treasuries, aandelen en vastgoed.

Wanneer er een verstoring is in de wereldwijde geldstromen, is er effectief een tekort op de dollar. Daardoor schiet hij omhoog. Dat is geen teken van zijn kracht, maar eerder van de zich ontvouwende zwakte van andere valuta’s. Hoe sterker de dollar in vergelijking wordt, hoe minder houdbaar hij wordt als wereldwijde reserve.

Dit versnelt de mega-macro verschuiving naar multi-polariteit, die op zijn beurt de wereldwijde afhankelijkheid van de Amerikaanse economie en haar dollar vermindert. Dat is het argument tegen de Milkshake Theorie in.

#2 The Endgame Theorie

Wij denken momenteel dat we harder geleid worden door Ray Dalio’s theorie over langetermijnschuldcycli en het macro-eindspel. Deze rijmende macro-economische trends duiken om de decennia weer op en veroorzaken grootschalige economische en sociale omwentelingen. Hoewel elke cyclus zeer verschillend is, wordt de climax altijd veroorzaakt door massale schulden, ondoordringbare rentetarieven en devaluatie van de munt.

De combinatie van deze factoren destabiliseert steeds mondiale systemen en leidt tot macrofasewisselingen. Dat betekent het einde van tijdperken op wereldschaal: keizerrijken die ten onder gaan, oorlogen, valutaherzieningen enzovoort.

In de meer recente geschiedenis, kunnen de jaren 2010 worden gezien als een milde wereldwijde depressie, zelfs vóór COVID – veel landen groeiden niet gedurende het hele decennium ondanks voortdurende overleveraging van schulden.

Deze toestand werd nog verder in de war geschopt door de COVID-19 pandemie, waarvoor de VS overschakelde op een oorlogseconomie om geld bij te drukken, zonder oorlogsproductie om dat te bekostigen, wat rechtstreeks de stagflatie veroorzaakte die we nu beginnen te zien.

De vertragende groei en de op hol geslagen inflatie zijn voorlopende indicatoren van een diepe neerwaartse trend, en tegen de tijd dat deze de arbeidsmarkt raakt,  is het al recessietijd. Het consumentenvertrouwen in de VS staat op het laagste punt in 70 jaar.

Aanhangers van Ray Dalio zien de volgende grote recessie in de VS als een katalysator voor de overgang van de op de VS gebaseerde dominantie van de wereldeconomie naar een multipolaire wereld. Rusland, China en India zijn al begonnen zich los te maken van de dollar te midden van hun eigen opkomende financiële crisis, wat allemaal voor ons meer in de pas loopt met Dalio’s ‘Endgame’ en ‘Great Reset’ modellen.

De Fed moet nu de rente verhogen totdat het iets fundamenteels breekt in de kern van de economie, zoals de Treasuries of de kredietmarkten. Dat is het punt waarop het zal beginnen zich terug te trekken. Er is nog niets kapot gegaan, maar de stresstest wordt behoorlijk stressvol. Nu de illiquiditeit op de treasuriesmarkt al voor volatiliteit zorgt en de bedrijfsobligatiemarkten in moeilijkheden verkeren, zijn er tekenen dat dat punt nog maar maanden weg is.

Wij denken ook dat de Fed niet in staat zal zijn om tot 2023 te blijven verstrengen, waardoor de Fed pas aan de rem op de rente zal trekken als de dijk begint te breken.

Dat klinkt eng, maar het is niet zo erg als het lijkt. De Fed springt met enige regelmaat bij om de macromarkten te sturen. Nog in maart 2020 – na de COVID-marktcrash en de daaropvolgende dollarpiek – kocht de Fed onmiddellijk treasuries om de markten te helpen.

Hoewel crypto een grote rol zal spelen in de samenstelling van elk nieuw wereldwijd economisch kader dat ontstaat uit een faseverschuiving, worden digital assets op dit moment onder druk gezet in de macrodroger totdat het allemaal uitspeelt. Meer significante renteverhogingen zullen op korte termijn waarschijnlijk slecht zijn voor de cryptomarkt.

De Merge is een geheim tegen-trendwapen voor Ethereum in het bijzonder, maar crypto als een asset of een markt drijft de macro-machine op de korte of middellange termijn niet aan.